让子弹再飞一会

格隆汇         阅读量:29         2020-11-18 08:04:10

作者| 南方

数据支持| 勾股大数据

来源| 格隆汇探雷区(ID:glh-tlq)

新能车涨,他涨停,新能车跌,他跌最多,作为国内动力电池老三,股价划船不靠浆。

不光是股价,国轩高科的业绩命脉都被牢牢掌握在政策手里。

今年5月,探雷哥写了一篇《一个价值300亿的"壳"》,里面提到业绩爆雷、负债高企、大股东去意明显的国轩高科选择在情人节那天公告重组:公司的控股权可能发生变更。

引进德资车企大众当国轩高科第一大股东。同期宣布的还有一则大众入主江淮汽车,同样控股江淮汽车的消息。

江淮汽车不仅是国轩高科的安徽老乡,也是国轩的大客户。大众一下拿俩,形成了大众—江淮—国轩的铁三角。

大众在中国的电池供应商,已经有宁德时代,大众入主国轩大股东,除了电池业务合作,二者还会合作研发下一代电池技术,大众将会对国轩的研发体系给予支持。

2019年,大众汽车销量1097万辆,销量全球第一,作为“德国制造”,大众已经是连续4年位居全球汽车销冠,今年宣布全面转型电动化,计划在2020年-2024年期间投资600亿欧元用于混合动力、电动出行和数字化等未来领域,赶超特斯拉。

不知老三能否借着大众的高光翻盘?

一、业绩黯淡、财报疑云的黑历史

大众入主加上今年新能车板块的启动,国轩高科的股价从年初的14元/股涨至28元/股,2倍的涨幅是动力电池企业中涨幅最小的,目前总市值三百多亿,大哥宁德时代的六千亿、二哥比亚迪五千亿,老四亿纬锂能千亿。

老三的地位如此尴尬。

从政策扶持到政策冷落,国轩高科由盛转衰都因政策牵动。

国轩高科90%的业务都是卖电池,2015年借壳上市,那会刚好赶上新能车政策红利,磷酸铁锂大行其道,15年-16年,政策高光下,国轩基本上翻倍完成业绩对赌。

2016年12月,国家开始转向精准扶持三元技术,2017年,国轩高科开始出现连年业绩下滑,2017年-2019年间,公司的股价走势完全反映了新能车市场不断下行的景气度。

如果不是政策掉头、业绩拖累,老三国轩高科的市值远不止现在的361亿。

2019年,公司迎来首次扣非净利润亏损3.45亿,但因为当期政府补助确认了其他收益5.1亿,当年净利润维持盈利0.48亿。

当年公司扣非净利润亏损的主因是2.2亿的坏账损失和3.2亿的存货减值。

关于坏账和存货减值的发生,故事情节是这样的:从17年开始,整个新能车市场开始不景气,而公司偏偏选择大举进行产能扩张,建产线,扩充三元锂电池、高性能锂电池的产能。为获取电池市场份额,电池企业不得不给下游的整车企业账期,导致应收账款高企,下游整车受需求不足、补贴退坡等影响,资金链紧张传导到上游电池企业,导致回款困难,坏账风险增加,下游不景气消化不了这么多产能时又陷入了产能过剩、存货积压的局面。

即使2019年已经是亏损事实,探雷哥在《一个价值300亿的"壳"》中,对财报提出了几个疑问。

1、收入存疑:公司在19年四季度出现了收入为亏损,存在至少10亿退货的情况;

(被监管问询后,公司回复当期的确存在退货,实际退货9.5亿)

2、政府补助存疑:成为公司账面微利关键的“5个亿的政府补助”,不仅补助金额比历年高,而且当期没拿到真金白银的部分也未能在报表中体现;

3、客户存疑:对公司较为重要的客户“北汽新能源”,二者关系绑定紧密;

综上迹象和公司目前连续两期扣非净利润的亏损事实,让探雷哥不得不怀疑公司用了利润调节手段,把19年的部分业绩放到了2020年,然后通过“特殊手段”保证19年微利,否则19年、20年净利润亏损,公司就得被ST了。

5月27日,探雷哥发表完文章后,7月中旬,国轩高科就收到了监管部门的问询函,提到了上述几个异常问题。

公司针对上述问题给予的回答如下。

1、收入为负,是因为储能电站业务收入冲回和电池收入冲销;

2、政府补助方面,出现了2017年、2018年收到的补助计入了2019年收益的情况。

3、大客户方面,公司将还处于意向和交流阶段,以及储能领域的客户都予以纳入证明公司未来客户较多,不存在对前五大客户的依赖风险。

第一项,明面上都能解释得过去,但对于政府补助资金这块,公司最终承认了错误,并解释为因为补助资金性质认定错误才会导致入账期间有误,锅甩给了孙公司财务背。

关于客户的解释,我认为公司的回答是顾左右而言他。实际上跟国轩合作的客户,主要还是北汽、江淮。江淮是公司借壳上市前,前五客户中的唯一一家乘用车客户。北汽则是2015年开始进入上市公司视野,在上市公司业绩对赌期间(2015-2017)都是大客户。

既往不咎。需要提醒的是,国轩当年树下的“2019年-2021年,公司要实现不低于100亿、130亿、160亿的收入目标”将是打脸的节奏。

2019年,公司实现49.59亿收入、4800万净利润、亏损3.45亿的扣非净利润。2020年三季报,已实现收入40.77亿、9400万净利润、亏损1.93亿的扣非净利润。

截至2020年三季报,公司已实现收入40.77亿,因为电池价格持续下降,增收不增利,是近3年最低的三季报业绩,从下图中可知,如果不是2019年四季度大减值垫底,国轩的2020年很有可能是最惨年份。

二、磷酸铁锂,二哥难当

国轩高科业绩虽然没跟上,但电池技术方面,是前三的位置。研发投入一直在稳步提升,跟行业均值相比,属于中等偏上水平。

之前在动力电池篇提到,动力电池是新能车的心脏,对于电池企业来说,技术迭代更新能力很重要。

已经跑出来的玩家就几家,电池行业有着较高的集中度和壁垒,市场份额被几家握在手,电池产能成为扼住下游整车制造的瓶颈。目前,全球动力电池企业都在扩产阶段,以提高产能来匹配旺盛的整车需求。

除了提升产能,还有一个就是降本需求,2019年,新能源补贴大幅退坡50%-70%,2022年补贴政策将彻底退出,磷酸铁锂“安全性高、成本低”经济性被重提。

2020年最新一期的推广目录中磷酸铁锂配套车型占本期目录为40%,截止到9月份的装机量已然超过了2019年的全年数据。国产特斯拉已经开始搭载宁德时代的磷酸铁锂电池、比亚迪汉搭载新型磷酸铁锂“刀片电池”就是一个风向标。

在磷酸铁锂方面,国轩高科是仅次于宁德时代的唯二选择。

在新能车专用车装机量方面,2019年,国轩高科超越了宁德时代,是全国第一。

2019年国轩高科的磷酸铁锂装机量2.9GWh,全国排名第二,超越比亚迪,仅次于宁德时代。

据GGII的数据,国轩在2020年1-7月的电池装机量为1.03GWh,排名第5,7月装机0.36GWh,同比提升156%,市占率7.3%,重返第4。磷酸铁锂电池上半年在乘用车方面装机量占市场份额的60%,国内排名第一;在专用车方面,国内排名第二。

宁德时代不仅是国内一哥,也是全球一哥,他的话语权甚至比整车企业要高,用某车企董事长的话说,宁德时代的电池要排队去买。大哥的议价能力高,出于产能和降本考虑,整车都不会只选一家电池企业供货,另外几个国产玩家成为大哥以外的备选。

但无论是宁德时代、比亚迪还是国轩高科,都不会只靠一种技术走路,技术对于他们来说既是风险也是机遇,技术的不断突破才会给动力电池市场带来增量的市场机会。

宁德的磷酸铁锂和三元锂的市占率几乎是平分秋色;比亚迪继磷酸铁锂之后又开拓三元并在元、唐、秦、宋上搭载三元电池,今年又推出新一代的磷酸铁锂“刀片电池”;国轩高科高举“做精铁锂、三元并举”的技术路线。

2019年,国轩高科的磷酸铁锂电池和三元电池装机占比为9:1,2020年三季度,三元电池的装机占比达到23%,相比去年增长了10%,三元电池已经开始批量配套奇瑞、吉利等车型。

在磷酸铁锂方面,国轩高科最大的竞争对手是比亚迪,比亚迪的磷酸铁锂“刀片电池”单体能量密度为180Wh/kg,而国轩高科的磷酸铁锂电池单体能量密度已突破200Wh/kg,系统能量密度已达到160Wh/kg,循环寿命达3000周,已经打破了铁锂的天花板“190Wh/kg”,这项技术指标要比比亚迪强。

在磷酸铁锂的市占率方面,国轩高科就领先比亚迪2%左右,目前比亚迪电池还未大批量外供,但是从18年下半年就已经有外供试点和部分配套车型,如果加速外供,铁锂二哥位置不一定稳固。

三、小众的朋友圈

2019年的扣非净利润亏损,剔除掉行业因素,跟公司自身相关的,还是国轩高科的朋友圈。

宁德时代董事长曾毓群曾在中国汽车蓝皮书论坛上发言表示,当补贴退坡,市场上最困难的就是(生产)售价10万元左右电动车的客户。而这个价格区间正好对应目前国轩高科的主要客户。

国轩高科主打磷酸铁锂,原来基本上是客车、公交车这些专车用户,乘用车客户主要是国内品牌的一些中低端车型,这些车型本身价格比较低,在补贴下滑的情况下,主机厂给国轩高科的降价压力就更大。

据公司最新的财报显示,在锂电池方面,国轩高科积累的客户包括北汽、吉利、长城、长安、上汽、江淮、奇瑞、博世、塔塔、华为等新能源汽车客户。其中,合作时间较长的分别是江淮、北汽、奇瑞、长安。

其中,江淮、奇瑞是国轩高科的安徽老乡,国轩高科的大本营在合肥,借壳上市前,安徽老乡给国轩贡献的营收就达到60%-90%左右。

在从省外到省内扩张的过程中,北汽新能源(北汽蓝谷新能源)成为公司新抱的大腿。之前的文章中也提到北汽与国轩高科之间的紧密联系:国轩直接持股北汽、国轩的高管中还曾有北汽任职经历、国轩高科第一款三元电池就是搭载在北汽新能车上、国轩的青岛生产基地为配套北汽使用、向北汽增资等等。2015年以来,双方在产品、运营、产业、资本等多领域展开深度合作,是全面战略合作伙伴关系。

从下图可知,2018年北汽是国轩第二大客户、2019年在国轩收入下降的背景下,北汽的份额也从上年的21%下滑至3.5%。2019年,北汽的净利润只有400万,扣非净利润大幅亏损8.7亿,资产负债率高达70.15%, 结合上文,让人不得不脑洞,国轩高科2019年的大溃败跟北汽新能源有很大关系。

2020年前4月,北汽又超过奇瑞、江淮成为国轩高科装机量第一名。

公司高度集中的客户、不稳定的朋友圈成为掣肘国轩业绩最大的风险。

大众入主,作为车型梯队遍布低端—中端—高端的全球销冠,有望成为消化过剩产能、切入高端朋友圈的入口。

但在电池供应方面,宁德时代是独供,国轩高科是二供。

结束语

目前来看,国轩高科三季报的业绩已经超过2019年全年业绩,加上大众入主,铁锂回暖,未来可预期。但摆在公司面前的是电池价格走低、增收不增利的现状和目前账上高企的存货以及3成左右的1年以上(正常信用期是6个月到1年)的应收款。

除此之外,公司的流动资金还是不够覆盖即期债务的流动资金,面对资金窘迫,国轩已经开始计划动用不少于5亿的募投资金补充流动性,以及还有一笔73亿的定增预案等着被批准。

综合前几次的募投项目情况来看,前3项项目在2019年年末才建设完成,还有19年的转债项目(8、9)应在今年建成的,到今年9月份进度才只有一半之余,前期的高镍三元正极材料项目延期多次(从18年12月分别延期至19年12月、20年6月)至今未建完。

募投项目的合理性重要与否无所谓,江湖救急更重要。

对于老三何时迎来困境反转?探雷哥只能说,让子弹再飞一会。

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